■財經觀象

開始在“陣痛”中尋找新的平衡點—— 

從股權分置改革開始到今天，中國股市經歷了嚴峻的挑戰，滬指下調幅度超過了很多人的預判，原有估值体系几近失效。中國股

股改以來估值体系“三重變”

自去年10月16日至今年4月3日，上證綜指已經從6124點的歷史高位跌至盤中3271點的近期低位，跌幅超過40％。不少股票市盈率已經到20倍以下。不少市場人士惊呼，A股原有的估值体系已被打破。

這一幕于2005年股改啟動之初也曾上演。當年4月13日，證監會明确表示股權分置改革試點條件已具備。此后，滬指一瀉而下，在33個交易日內從1248點跌至998點的歷史最低位，跌幅20％；當時就不乏“A股估值体系紊亂”的說法。

隨著試點的一步步展開，人們開始把股改看作啟動牛市行情的“法寶”。接著，中國股市筑底而起，在隨后的兩年中演繹了急速“走牛”的行情。股改的不确定性和非流通股變為流通股帶來的擴容壓力都煙消云散。在与全球股市同步崛起的新一輪牛市中，宏觀經濟和企業盈利的高增長吸引大批資金進入，A股几乎成為全世界估值水平最高的市場，但投資者依然熱情不減。

值得注意的是，今日估值体系再變与三年前一樣，都有對非流通股進入流通領域后股市擴容的擔心。不同的是，大小非解禁如今已成為對股市的現實沖擊；未來，上市公司大股東代表的實業資本將在更大程度影響股票二級市場的价格。

大小非解禁是必行之路

在此輪下跌的眾多因素中，大小非解禁被認為是重要成因。股改初期鎖定的非流通股已陸續進入解凍期。由此帶來股票供給的大幅增加，市場短期內難以承受急速擴容的壓力，形成了目前“談大小非色變”的市場氛圍。

對此，長江證券研究所研究員閻紅認為，不應只看到“大小非解禁”給市場帶來的沖擊，更重要的是，大小非解禁作為落實股改的重要一步，是不可避免的一個過程。

在各界熱議大小非拋售的背景下，閻紅認為，實際情況不一定如此。她說：“大小非持股并不一定只是為了套現，如果有做大做強企業的遠景規划，他們也會傾向于長期持股。此外，對于持股比例較低的小非而言，可能存在進一步增加持股比例以增加話語權的欲望，而不僅是面對股价誘惑拋售那么簡單。”

閻紅認為，一旦這個過程結束，中國股市將迎來真正意義上的全流通，資本市場的資源才能得到最有效的配置，市場功能才能得到充分發揮。

新估值体系將使市場更趨理性

“大小非減持只是市場重新构建估值体系的起點，中國股市面臨陣痛。未來證券市場上的資產价格將更多被實業市場上的資產价格所左右。”長城證券首席策略分析師張勇認為。

張勇分析說，現有大小非股東在衡量二級市場投資回報時會參照產業資本回報率，而私募認為的合理估值水平一般在10倍以下。因此，在二級市場參与主体增加了大小非股東之后，會拉低原有估值水平。

張勇說，A股市場全流通后還將受到全球股市定价影響。隨著二級市場与一級市場股价接軌、A股价格与H股股价接軌的陸續發生，勢必引發第三個接軌，就是估值的國際接軌。這种接軌并非簡單的市盈率趨同，而是要考慮到國內A股開放的漸進性以及國內宏觀經濟高速增長的背景。A股全流通估值水平到底是多少，仍需市場運行平穩之后進行檢驗。

分析人士認為，在大小非減持中各方力量的博弈會使市場重新獲得平衡，在新的平衡點上，上市公司基本面有望決定其證券資產价格，概念、題材的惡炒有可能逐步退出市場，證券投資回歸价值投資也才有可能。

但是，如何走好大小非減持的每一步，既順利落實股改，又盡量避免投資者利益嚴重受損，仍然將考驗監管層的智慧。同時，怎樣借机做好“后股改時代”的各項制度跟進和投資者教育，營造崇尚价值投資的市場環境，也是需要考量的問題。(新華社記者　趙曉輝　陶俊洁)

（編輯：日月）