本報記者　武斌

据《中國證券報》報道，今日投資9月份基金經理調查結果顯示，高達84%的基金經理認為當前股市被高估，創調查以來新高。其中，認為市場偏高10%左右的占16%，29%的被調查者認為市場高估程度超過30%，而判斷市場被低估的比例僅有1%。

盡管八成基金經理不得不認為股市估值偏高了，但他們對未來

除了基金以外，券商也是典型的永遠唱多一族———只有在牛市中，券商才能賺大錢。

對于投資者而言，判斷市場的風險有多大，不能只听基金和券商的言論，必須要有自己的獨立判斷。

從統計數据看，上市公司的淨資產收益率去年約為11%。如果2007-2009年上市公司總体業績的复合增長率達到65%左右的話，上市公司2009年的整体淨資產收益率將高達25%，這也是一個令人匪夷所思的數字。

討論市場的整体估值是否合理，是一個很抽象的話題，我們不妨從具体的個股或行業入手觀察一下。

一個比較典型的案例是中金黃金（600489）。當中金黃金的股价被炒高到120元時，某券商研究員的研究報告指出：“中金集團用以認購本次非公開發行股票的資產將使公司的黃金資源量及儲量從目前的約73吨增長到約203吨（權益黃金儲量185吨左右），礦產金年產量從4.8吨增長到11.86吨左右。根据公司所做資產收購完成后的盈利預測（假設前提是160.68元5克的黃金价格，4.1億股的股本），公司08年業績為0.92元。鑒于目前公司股价已高達120元，我們遵循穩健原則，假設公司增發价格為90元，則實際增發股數為4800股左右，以3.28億的股本、黃金价格165元5克測算，公司08年業績為1.20元左右。那么，公司目前PE也已高達100倍！我們再換种估值方式來比較。以本次資產收購完成后的中金黃金擁有203吨黃金儲量計算，目前黃金价格165元5克，則公司所擁有的黃金儲量的市值是334.95億元，而目前公司股票的市值是342.3億元。也就是說，目前中金黃金股票的市值已超過其黃金儲量的市值！”但即便如此，該研究員并不因該股已經被高估而建議賣出，反而寫到“08年動態市盈率100倍的中金黃金貴嗎？”你會听到激情澎湃的聲音：“未來公司的遠景儲量1000吨！”———即使這樣的故事可能最快也要三年以后才能實現。而事實上，該股很快被拉高到接近160元的高位。

另外一個案例是承德釩鈦（600357）。8月15日，某券商研究員頗具伯樂慧眼，率先發現了這匹小黑馬，于13.19元的价格出了一份研究報告，當時提出的目標价為20元。報告出台后獲得了机构資金的充分認同，承德釩鈦股价快速上漲。股价上漲引得券商研究員的蜂擁而至，一時間，關于該股的研究報告紛紛出台，目標估值達到了25元。此時，有趣的事情發生了，最早發掘出該公司投資价值的那位券商研究員對該股進行了重新估值，目標价提高到了28元。從8月15日至9月7日不到一個月的時間里，究竟承德釩鈦的基本面發生了什么變化，使同一研究員的兩次估值提升了整整40％呢？

對于進入壁壘很高的行業，市淨率可能并不重要，但如果進入壁壘不高的行業，市淨率一定非常重要。比如電解鋁行業的股票，盡管市盈率并不太高，但市淨率已經達到20倍左右。像這樣的周期性行業的公司，單位淨資產的銷售額特別大，當价格出現變化時，其每股收益的變化也非常大。如果這個行業的擴產周期很長或者是壟斷，其高利潤持續的時間會長一些，否則高利潤必然帶來高投資，而一旦价格出現相反變化，其利潤下降的幅度同樣快得惊人。如果有人花十億元投資建了一個電解鋁厂，現在要200億元賣給你，你難道還不覺得高估嗎？

在市場整体高估的環境下，基金和券商們轉向大談“相對估值洼地”的行業配置策略。可是，青藏高原的任何一個洼地水坑海拔都比泰山之巔要高！———現在A股平均市盈率最低的鋼鐵板塊，平均市盈率已經高達20倍左右，超過了成熟市場的整体平均市盈率。或者寄希望于資產注入已經是A股市場降低估值的唯一希望了。

（編輯：敏華）