本報記者　陳道

八成基金經理認為當前股市被高估的消息，再度引發投資者對目前高股价的憂慮。股市被高估，估值過高，就是股票太貴了。但是現在的困惑是，很多人都認可股票太貴，估值太高，但指數仍然不斷創新高，這究竟如何理解？

常用的估值方法有市淨率、市盈率，市盈率相對利潤增長的比率等等。對

“負和的賭局”？這需要引用今年6月申銀万國證券研究所的一個報告來說明。這個報告說，目前股市一年下來包括佣金和印花稅的交易費用，遠遠高于全部上市公司當年利潤。不用“零和游戲”而用“負和的賭局”來形容目前的股市并不危言聳听。

但是，為什么高估的股市仍然上漲？主要是資金推動，也可以說是錢多作怪。今年來，從全民皆股到現在的全民皆“基”，其結果都是源源不斷為股市提供資金，中國人多，全民往一個方向運動，動能大到無法估量。這也是基金經理一方面叫苦股价太高，一方面又不肯減倉甚至繼續大舉建倉的原因。正如一位基金經理說的，基金有錢如果不買股票，不如把錢還回人家。一家基金公司的投資總監無奈地說，目前藍籌泡沫确實在不斷吹大，但股价還在漲啊，怎么能要求基金減倉呢！

錢多推動股价上漲，為了能自圓其說，就要提高估值。熊市時，机构給鋼鐵股的估值不足10倍市盈率，現在提高到30倍。看一些券商的研究報告，同一只股票，今年初給的估值是10元，兩個月后提高15元，現在已經提高到50元。其估值依据是，用今年上半年業績高增長來套下半年，又推算明年將是多少，這种預測甚至已經“測”到2009年。一個即使對自己所在行業以及自己公司非常了解的上市公司高管都無法判斷真偽。分析師的報告只不過是一种迎合股价上漲的說辭。

所以，現在整個股市估值已經很高，但如果上證指數如一些投資者所期待的那樣，明年上漲到12000點，估值在目前位置還要翻番。當然可以找到理由。當股价上漲到市盈率無法解釋后，現在又流行更專業的現金流貼現定价模型。即使市淨率、市盈率全面失效，還有市夢率。

支撐股市高估值的一個重要說法就是中國經濟的高增長。今年上半年上市公司業績大幅增長60％以上，是估值不斷拔高的主要原因。一些分析師說，今年上半年是60倍市盈率，如果下半年上市公司業績增長繼續保持60％，動態市盈率可以大幅降低，假如明年還有50％的增長率，動態市盈率就可以降低到30多倍，再假如后年還能增長50％，市盈率則降到20倍以下，高增長的确可以消除高估值的泡沫。但問題是，沒有多少人去關注為何有如此高速增長以及能否持續。今年上半年業績大增的主要原因是去年基數很低，去年一季度上市公司業績甚至是負增長。另外，還有一個重要原因是上市公司投資收益大幅增長，而投資收益是不可持續的。為此深圳交易所就今年上半年的業績增長專門發布警示，認為存在不可持續性。

但是，牛市傲視利空。當資金源源不斷流入股市時，或者說當流入的錢大于股市擴容所需的錢時，一切利空都可以忽略不計，即使像深圳交易所這樣的權威利空也不例外。只要股市還在制造賺錢效應，增量資金還在入市，股市的高估值就無可避免。什么時候進入股市的錢不夠多了，存量資金無法推動股市繼續上漲了，股价就自然回歸合理价值。這是規律。

（編輯：敏華）