■招商證券趙建興　王晶晶

·1·第二次估值國際化浪潮？

A股市場6000點之后風云突變。自2007年最高點以來，上證指數下跌超過40％。其根本原因，部分在于盈利預期調整，而更多的在于估值下降。一個亟待回答的問題是：當2008年動態市盈率回歸到20倍水平時，A股是否已經具備投資价值？

從全球看，資本市場目前正遭受著由風險溢价上升所帶來的估值下移系統性風險。一方面，次貸危机以及由此帶來的流動性坍塌掣肘各國央行壓制通脹的決心，導致了投資者對未來經濟走勢判斷不明朗化。另一方面，各國的歷史數据表明，高通脹環境下對應的往往是緊縮貨幣政策，特別是高利率，后者則對應著低市盈率。

許多投資者直觀地認為升值有助于提升本國市場估值，但實際上其中机理在于，升值通過降低進口產品价格從而抑制了本國通脹；當升值幅度有限而無法抑制通脹時，逐步提高的利率仍將對估值形成強烈抑制。假如本輪全球通脹一定時期內仍未得到控制，當通脹風險上升超過經濟增長風險，那么美聯儲很有可能會停止減息進程甚至重新啟動加息進程，成熟市場國家的估值体系亦有繼續下移的風險。而中國的通脹似有愈演愈烈之勢，一旦決策層因此考慮繼續加息，A股市場的估值也將面臨考驗。

·2·簡單的國際估值不能解決問題

我們并不認為簡單的國際估值比較能夠解決這一問題，實際上每個市場每個時點的估值形成都有其特定環境，或者說“存在即合理”。但我們希望能夠更多地提供一些證据和思考供投資者參考。

第一，經濟景气影響投資者預期從而在很大程度上決定估值水平。實際上如果把全球市場看作一個市場的話，則新興市場可看作其中beta值大于1的個股，對經濟周期的變化更為敏感。我們不難發現在經濟景气持續向上的時候，投資者共同的樂觀情緒往往使其拋卻國際估值的束縛，尋求各种依据來解釋高估值的合理性；而在經濟景气下滑的時候，樂觀情緒開始退卻，國際估值成為懸在市場上方的一把利劍，時刻提醒著投資者向國際估值回歸，甚至當悲觀情緒主導市場時，估值可以處于一种极低的狀態。從經濟面看，中國經濟正進入“黃金十年”的調整期，企業盈利增長存在變數。目前市場對于2008年到2009年上市公司复合盈利增速的一致預期仍維持25％左右。在此增速支持下，香港國企指數不足15倍的動態估值水平應當說相當合理，此增速應能支持30％-40％的A-H股溢价，或者成長性溢价，則滬深300指數2008年動態市盈率下降到20倍左右應該說已經基本合理。但若盈利增速繼續調降，則A-H股溢价仍存在繼續下降的風險。

第二，投資者結构變化影響估值水平。向國際估值回歸，并非就是別人15倍，我們就是15倍。在資本管制未來几年尚不可能放開的情況下，A股估值的均衡點主要由境內投資者所決定。因為估值從本質上來說是投資者愿意給予資產价格的一個期望，所以投資者結构的變化將對估值產生重要影響。而國際估值的合理性在于國際上的資本市場都是全流通市場，其定价由產業資本和金融資本共同決定，這也就是為什么大多數國家市盈率長時間在10-20倍的區間之內運行是常態的原因。在A股市場的后股改時代，隨著大小非加入到估值博弈中，定价權重心也將由個人投資者—机构投資者—小比例非控股股東—控股股東轉移。大小非的融資与減持意愿將決定估值均衡點；需要警惕的是若共同的減持意愿在股价下跌趨勢中強化，可能導致階段性估值嚴重偏低。而當全流通時代到來時，大股東回購与增持意愿使此時估值均衡點反而可能高于后股改時代。

A股市場的第二次估值國際化不會一次到位。舊有的估值標准与体系正在崩塌，新的估值標准与体系有待确立，新舊估值理念的沖突必將引發市場的劇烈振蕩。A股高估值体系的崩塌在今年3月份全面展開，但就3300點而言，2008年動態估值急劇下降到相對合理的20倍、A-H股价差快速縮小到50％，估值恐慌似已階段性地趨于极致。預計二季度A股走勢將以振蕩反彈為主基調，波動區間在3200-4000點之間。限售股東減持意愿將隨估值下降而下降；但這些“新”投資者同樣也將受市場情緒強烈影響，其极低的成本反而可能導致其拋售意愿隨調整持續而自我強化，因此我們對市場波動下限的預測持保留態度。同時，可以預見的是，各類投資者都有很強的借反彈減持的意愿，這決定了反彈的過程將非常動蕩，而4000點之上壓力巨大。

（編輯：xiaoF）