盡管滬深300指數整体市盈率已降至約21倍，但遠不是一個有安全保障的估值水平

“2008年將是市場付出代价的一年，過去兩年存在收獲与付出的不匹配体現在兩方面：一是在企業盈利高增長背后的增長模式的中長期代价；二是在獲得一次性股改對价后，在融資及減持方面付出的代价。”南方基金投研部執行總監許榮日前接受某媒体采訪時這樣表示。他認為，如果政府能在維持經濟增長与控制通脹之間取得平衡，則目前整体市場的估值体系尚能維持，否則，沒有行業能幸免。

趨勢逆轉標志是通脹加速

許榮認為，目前市場面臨兩方面的矛盾：一方面，自下而上的上市公司盈利，尤其是2008年未必會低于預期；另一方面，市場的估值体系將會經受大幅沖擊，市場將与政府一起觀望通脹的發展，但關于進一步嚴厲措施（如一次性升值后打開緊縮空間）的擔心無法消除。

2008年投資最重要的是要看清影響市場的最大不确定因素，那就是國內通脹的發展以及相關情景下的政策選擇。之所以通脹如此重要，是因為通貨膨脹趨勢一旦形成，經濟增長回落，那么中國經濟自1999年以來的平穩增長格局和朝向就會發生根本性的改變。

南方基金在2006年底時發布的年度策略報告指出，A股市場將單邊上升，“在价值回歸達到繁榮前，外圍股市的波動、行政的調控，都不足以逆轉趨勢”，而趨勢逆轉的重要標志將是“通脹加速”。

貨幣政策多重目標易致通脹上升

許榮分析說，在經濟增長的過程中，國內多年以來一直在以較低或者說扭曲的人工、土地、環境、資源等要素价格推動經濟的快速發展，并造成了資本要素极高的回報率，資本与勞動力、資源等要素的价格對比与投入回報率差距不斷拉大。而隨著經濟的發展与累積，這种不同投入要素間的對比關系已經進入重新調整的階段，這也是近年來通脹逐步提高的中長期推動。

從本質上看，中國的增長模式很大程度上仍是東亞式的出口導向与出口加工的模式。這必然導致國際收支不平衡，貿易和資本的盈余創造更多的本國流動性，形成繁榮創造更多的流動性，更多的流動性創造出更大的繁榮气氛。

2008年宏觀經濟及股票投資最大的不确定性因素是國內通脹的發展以及相關情景下的政策選擇，看政府如何在維持經濟增長与控制通脹之間艱難地平衡。在中國已經進入中長期通脹階段后，如果通貨膨脹到3、4月份后呈現失控跡象，并從政策選擇上必須犧牲經濟增長的話，目前整体市場的估值体系將會經受大幅沖擊。而從理論上，僅就貨幣政策而言，多重目標的政策很容易導致通脹的不斷上升与最后沖擊的加大。

21倍不是安全的估值水平

許榮認為，目前，對于通脹發展并不樂觀，關于進一步嚴厲措施的擔心始終無法消除，跌破4000點后的反彈，建立在短期內不會有政策取舍的方向性變化基礎上，但是整体市場估值体系依然脆弱；滬深300指數整体約21倍的市盈率水平，較前期已大幅下降，但是針對經濟增長与通脹發展的悲觀預期，這遠不是一個有安全保障的估值水平。

H股已逼近12倍市盈率的估值水平，雖然歷史上有過更低水平的單位數目估值水平。S&P500也是類似的估值水平，考慮到美國在技術創新方面的巨大積累，等到數月后待次貸逐步穩定后，海外市場預期將有很大的投資吸引力。

按目前市場投資情緒，在技術點位獲得反彈支持的可能性逐步降低，則市場大幅反彈契机可能是出台類似于前次的加息調整或准備金率調整。因為這暗示了短期內不會有進一步的更嚴厲措施，或者說對經濟增長与控制通脹之間的政策取舍仍然未定，尚未有方向性的變化。市場將与政府一起寄希望于能夠在觀望拖延中、在維持經濟增長与控制通脹之間取得平衡。這樣，目前的整体市場估值体系尚能維持。

許榮表示，“市場如果大幅反彈，我們看好房地產，農業也可以。近期我們先后調研了万科、招商、金地，房地產的月度銷售數量及价格正在穩定并趨好，終端需求獲得支持，大型企業能夠保證資金來源。當然，如果經濟增長与通脹向不利情景悲觀預期發展，則無一行業能夠幸免。”

（編輯：xiaoF）