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去杠桿A股市場將如何演繹?

來源︰金羊網 作者︰ 發表時間︰2017-07-21 09:22

主講嘉賓 韋立堅

股市走勢是永不過時的話題

文/記者 莫謹榕 圖/記者 黃巍俊

目前,金融領域去杠桿正在進行中。本次金融去杠桿背後的邏輯是什麼?未來將如何演繹?此次金融去杠桿與2015年的A股市場去杠桿有何異同?將對A股市場產生哪些影響?

6月24日晚,在由羊城晚報主辦,越秀集團、越秀地產和越秀金控冠名,中山大學管理學院擔任戰略合作伙伴的財富大講壇上,中山大學管理學院助理教授、中山大學高級金融研究院專家韋立堅博士對上述問題一一展開解答。韋立堅認為,本輪去杠桿是一個溫和的、較長期的過程。而當前A股正恢復前行,未來會演繹一個較長的震蕩市場格局。

A金融“去杠桿”是去掉“超高”杠桿

2015年年末召開的中央經濟工作會議將“去杠桿”與“去產能、去庫存、降成本、補短板”並列為2016年經濟工作的五大任務。基于“防控金融風險”的監管定位,2016年,“一行三會”開始就金融領域去杠桿展開多項舉措。近日,中國人民銀行副行長易綱在第九輪中美工商領袖和前高官對話中表示,去杠桿首先是穩杠桿,要讓杠桿的增速降下來;現在看來,已有初步的結果。

作為證監會下屬中證資本市場統計運行監測中心和深交所的訪問專家,韋立堅正主持國家自然科學基金面上項目“基于大數據與計算實驗的市場流動性危機研究”。2015年,中國A股市場出現異常波動,韋立堅立即著手研究,探索股市流動性踩踏危機的形成機理與應對機制,撰寫了一系列研究報告和相關政策建議提交決策部門。

在韋立堅看來,“防控金融風險”最重要的舉措之一就是“金融去杠桿”。“金融效率必須有杠桿,但過高杠桿會導致區域性和系統性風險,危害金融安全,因此,我認為,金融去杠桿不是不要杠桿,而是去除超高杠桿。去杠桿的關鍵難點是在去杠桿的過程中維護好流動性基本穩定”,韋立堅表示。

B通道業務推高金融杠桿

韋立堅表示,今年3月底以來,銀監會連續密集發文,針對銀行業各類經營管理中存在的問題,展開系列專項整治工作。其中,備受關注的銀監會“53號文”就要求整治銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”等情況,劍指通道業務的杠桿。

“通道業務”是指券商向銀行發行資管產品吸納銀行資金,再用于購買銀行票據,幫助銀行曲線完成信托貸款,並將相關資產轉移到表外。韋立堅解釋道,“受制于相關法律法規,商業銀行無法直接進行股權投資,但通過資管計劃通道可以規避這一限制,讓投資公司變成合規,但這類通道業務的杠桿率通常很高,甚至可能達到1︰9”。

“股市之外的金融杠桿和股市密切相關”。韋立堅舉例說道,券商為大股東提供股票收益互換的業務,讓大股東間接享受到股票上漲帶來的浮動收益,但也推高了市場上的杠桿率。例如,有媒體曾報道一個案例,大股東出資1億元認購自家公司的定增股份。大股東首先向券商“借”1億元市值的定增股,並向券商支付一定的利息,待定增解禁時,股票還給券商,股票的浮盈和浮虧由大股東自行承擔,這就意味著,大股東不需要真正的借款和購買股票,券商用自營或從銀行理財產品“借”來的資金購買股票,在此過程中,大股東只需要存放30%至50%的保證金或保證品,實際等于動用了二至四倍不等的杠桿。

C投資者非理性是“泡沫”根本原因

“金融效率必然需要杠桿,但高杠桿又容易造成金融市場動蕩”。韋立堅回顧2015年A股市場波動時表示,當時的股市波動首先是由查場外高杠桿配置引爆的,杠桿資金發生了連鎖效應。“具體來說,在市場下跌過程中,投資者爭先恐後拋售手中的股票,或被強行平倉,由于此時市場缺乏交易對手,股票難以賣出,導致股價進一步下跌引發更多投資者拋售或被強行平倉,如此連鎖反應並形成惡性循環。”

韋立堅表示,2017年3月,他在權威期刊《管理科學學報》上發表相關論文研究2015年股市大幅波動的形成機理。基于“情景-應對”型風險管理思想、利用計算實驗生成各種風險“情景”,他展示了在投資者非理性行為和中國市場微觀機制作用下,高杠桿融資對市場泡沫的形成與破滅起到推波助瀾的作用,並引發了流動性踩踏。

韋立堅分析,投資者非理性是造成“泡沫”的根本原因,而市場內的高杠桿又起了推波助瀾的作用。“A股有散戶量大、持倉佔比小的特征。2015年,A股個體投資者的平均賬戶資產量為37.2萬元,這證明了A股投資者以中小投資者為主。”

D散戶“追跌賣漲”機構“追漲殺跌”

這些中小投資者會采取什麼樣的投資策略呢?韋立堅現場做了一個小調查︰假設一個月前,你以20元/股的價格購買了兩只股票,一個月後,這兩只股票價格分別是22元/股和18元/股,你更願意賣掉哪一只股票?現場不少觀眾都舉手表示,將賣掉已有浮盈的股票。韋立堅指出,“這就是個體投資者常見的決策,當投資者處置不同盈利狀態的股票是,常常傾向于賣出盈利的股票,而持續持有虧損的股票,但機構投資者卻往往作出相反的決定,這點基金和QFII都較為突出。”

韋立堅表示,中小投資者、大投資者、基金和其他機構的投資者行為存在明顯差異,中小投資者存在心里偏差的,往往采取“追跌賣漲”的反向交易,基金則是選擇“追漲殺跌”趨勢策略的慣性交易者。因此,資金雄厚的大投資者及基金買入後往往能推動股價,而中小投資者采取了反向策略,淨買入越多,股價可能反而下跌,但中小投資者為市場提供了流動性。

韋立堅總結道,2015年股市大幅波動,投資者非理性行為是造成泡沫和市場大跌的根本因素,高杠桿又成為股市大幅波動中流動性踩踏的關鍵因素,而市場制度中的不足也在有一定推波助瀾的作用。

E去杠桿將是溫和的、較長期過程

韋立堅分析,此次金融去杠桿與2015年的股市去杠桿有不少不同之處。“2015年的去杠桿在很大程度上降低了股票市場的杠桿率,成效明顯。本次金融去杠桿主要是在股市外的金融體系去杠桿。”

在金融去杠桿的大背景下,打破剛性兌付將成為一種趨勢。所謂剛性兌付,是指資管產品、信托產品到期後,產品發行公司必須分配給投資者本金及收益,當產品出現不能如期兌付或兌付困難時,公司就需要“兜底”處理,通常需要通過借貸來“兜底”。

韋立堅解釋,“要推進金融去杠桿,必然要打破剛性兌付。如果資管機構到期還不起錢,就向銀行借錢還息,會不斷加大債務杠桿,雪球越滾越大,風險也會不斷累積。打破剛性兌付,讓風險點較早暴露出來,能提前處置一些風險點。”

此外,本次去杠桿還是一次較長期的過程。“金融市場資金網絡復雜,在本輪去杠桿過程中,關鍵是要解決流動性的問題,要避免出現類似2015年股市大幅波動那樣的流動性踩踏風險。因此,要穩定市場預期,把握好去杠桿和維護流動性基本穩定的平衡,央行需要不斷調節和供給流動性。這意味著,本次去杠桿會是一次溫和的、較長期的過程。”

金融去杠桿什麼時候會結束?韋立堅認為,有幾個信號值得關注。“從宏觀層面上看,杠桿資金收益需要與實體經濟項目收益相匹配,比如,債務水平與GDP的比例降到適度水平。微觀層面上看,金融市場要保持低杠桿水平。比如,股票市場保持一倍低杠桿的融資水平,這樣就能避免發生流動性風險。”

FA股短期內或難大漲大跌

A股市場又將如何演繹?韋立堅分析,“我們知道,在去杠桿過程中,資金面相對比較吃緊,這就意味著,短期內可能很難看到由于杠桿資金涌入推高的大牛市,但同時,2015年股市大幅波動已經提前去杠桿,現在市場上杠桿率已經明顯降低,市場系統性風險得到較大程度的釋放,市場也不會出現大跌。所以,A股市場未來會是一個較長的震蕩行情,短期市場可能仍有波動。”

對于A股投資者,韋立堅給出了兩個投資理念的建議。“第一個就是做穩健的價值投資者。比如,通過對沖工具對沖掉組合的市場風險,采取市場中性策略,從而獲得股票組合。或者利用震蕩市場中非理性投資者‘追跌賣漲’的行為偏差,從中進行套利。現在不少基金都利用人工智能做估值和套利,這將是未來的一個風口。”

G怎樣才能不被“割韭菜”?

韋立堅指出,由于市場存在追逐熱點題材的非理性行為,對于短期有考核壓力的基金來說,基金經理需要把握好投資者和市場情緒,在震蕩市場中做好熱點轉換。“A股市場存在大量散戶和非理性交易行為,這種情況短時間內很難被改變,這也意味著,市場總會出現‘泡沫’。對于個人投資者來說,就是在‘泡沫’較低的時候買入基本面向好的上市公司股票,並長期持有,等到下一次‘泡沫’出現的時候再進行收割,也可以考慮買入ETF指數基金。個人投資者應該選擇投資而不是投機的策略”。

韋立堅進一步解釋稱,A股散戶具有頻繁交易的特點,但由于信息不足,容易被“割韭菜”。“所以,個人投資者最好的投資方向就是買入基本面向好的上市公司股票並長期持有。怎麼去找到這樣的標的?我們首先要選擇一個5-7年都能有望保持好業績的公司,然後還要看這個公司所屬的行業在未來5-7年能否被資金青睞,能否成為資金炒作的熱點。你找到這樣的一個標的,長期持有,還是很有可能獲得高收益的”。

精彩問答

金融創新要考慮投資者非理性因素

問︰我們看到,在資本市場上,投資者非理性行為很常見,什麼情況下非理性行為會大量出現並產生風險?

答︰非理性行為造成風險的情況很多,比如,在非理性行為當中加入了高杠桿,就容易引起系統性風險。又比如,一些新的金融工具出現了,如果踫到非理性行為,也會出現風險。所以,我們進行金融創新時,要將投資者非理性行為的因素考慮在內。今年,證監會落地了《證券期貨投資者適當性管理辦法》,目的是讓投資者能夠買到與之風險承受能力相適應的產品,減少不必要的損失,這就是減少投資者非理性行為的措施之一。

泡沫並非都是壞事

問︰如何定義“泡沫”?怎麼確定市場上是否有“泡沫”?

答︰“泡沫”最基本的定義,可以簡單概括為資產價格嚴重偏離了基本價值,但是,我們如何確定基本價值?這個很難計算。泡沫並非都是壞事,有了一定的泡沫,資產價格才會上漲,而投資者最擔心的,是泡沫會破裂。

所以,我這里提到的“泡沫”叫“投機性泡沫”。當投機性泡沫發生時,價格往往會出現突然攀升,價格的攀升趨勢可能會使市場產生進一步價格上升的預期,並且吸引新的買主,形成投資者預期和價格之間的正反饋過程。資產價格要成為泡沫,必須至少是指數級別的快速增長,嚴重的泡沫甚至達到了“超指數”快速增長,而這種增長是不可持續的。

未來可以把錢托管給人工智能

問 ︰如果未來人工智能在金融領域鋪開,我們以後是不是可以能把錢托管給電腦了?

答︰的確是可以的。2000年,高盛在紐約總部的美國現金股票交易櫃台雇佣了600名交易員;但今天,這里只剩下兩名交易員“留守空房”,基于人工智能的交易已經佔了市場交易量的大部分。最近,高盛宣布將100萬美元的“窮人”理財全部交給機器人,因此,人工智能的確可以幫助我們管理資金。

不過,人在交易中也發揮著重要作用,畢竟機器只是一種工具。機構現在以價值投資為主、套利為輔,市場瞬息萬變,用人工智能來做套利肯定是最快的,最容易把握套利機會的。未來,隨著人工智能發揮的空間越來越大,市場會越來越成熟,機器的靈活性也會越來越高,所以,散戶在當中進行非理性交易,獲利的機會就會越來越少。

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編輯︰曾育文
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