■德賽基金研究中心

雖然各种負面因素仍在，二季度股市運行的主要力量很可能轉為以修复性上漲為主導，但更遠的基本面隱憂和估值体系重构仍將左右机构投資者的行為，這為更長趨勢的判斷帶來許多不确定性。目前判斷二季度將在暴跌后可能出現階段性的投資机會，股市將以振蕩上漲和結构性分化來實現對過度下跌的修

中期修复性上漲

二季度股市投資主線首先是修复性上漲。

類似印花稅調整這樣的政策紅利效果是一次性的，更多的意義在于開啟了股票市場過度下跌后自我修复的契机。股市短時巨幅下跌包含著對利空過度反應的因素，因此市場自身有反彈和修复的要求，在政策啟動反彈后，這成為振蕩上漲有可能持續一段時間的主要原因。

而在估值水平上，A股靜態和動態市盈率達到兩年來的低點，也使反彈有一定的支撐。隨著A股市場大幅下跌，在眼下上市公司盈利尚未發生重大改變的情況下，A股市場的估值水平已經下降到長期估值均值以下。目前滬深300指數市盈率降至30倍左右，動態市盈率23倍左右，從估值水平來看已經提供了一定的价值空間，至少是階段性休養生息的空間。

振蕩上漲可能性大

雖然我們判斷二季度的中期趨勢以上漲為主，但這种修复性上漲的基礎并不牢固，各种負面因素仍然在，投資者在經歷暴跌后心有余悸，股市很難再現之前單邊上漲的局面。几個因素決定股市運行更大的可能是由報复性反彈時的普漲轉向結构性的振蕩上漲行情，如果短時漲幅較大，很可能伴隨小波段的下跌和調整：(1)投資者信心不穩，反彈到一定高度將會有止損盤賣出；(2)短線投資資金在大盤漲幅超過15%后已經獲利丰厚，持續上漲將會引發獲利減持；(3)在暴跌中累積的結构性問題，也將在反彈中逐步釋放：机构投資者利用修复性上漲調整持倉結构的行為將在反彈后期更明顯地導致行業和板塊之間的走勢分化。

從以上分析角度得出的判斷是，以報复性的反彈為起點，二季度很可能出現階段性的投資机會，具有一定的持續性。但從長期來看，趨勢仍不确定。

估值体系面臨重构

与“大小非”解禁相關，股市走向全流通將對A股市場的估值体系產生深刻影響。在資本市場上產業資本和金融資本力量對比的根本扭轉將導致定价規則的重新建构。什么是合理的估值水平將再度成為判斷A股投資价值的焦點。股改初期的制度紅利推動了2006-2007年趨向泡沫化的單邊牛市行情，但全部政策效應顯現也是這种高估值泡沫終結之時。此輪大跌中投資者已經得到一個切身的教訓，把价格炒得太高，看似緊缺的股票可以變得無限供給。

從長期來看，股市的合理估值需要以前非流通股東為代表的產業資本和二級市場投資者為主的金融資本重新博弈。但有一點可以肯定的是，A股市場逐步實現全流通后，泡沫化的高估值出現的可能性將會大大降低，也很可能導致A股市場長期估值中樞下移。

可關注地產藍籌

二季度的第二條投資主線是需要積极地對股票組合的結构配置進行調整。在宏觀經濟和股票市場都處于高速增長的2006-2007年，配置的重要性相對下降，在各個行業各种層面都能找到足夠多的投資机會。但在通脹加速、增長放緩的趨勢下，產業鏈上下游，不同經濟部門之間的增長格局可能將發生顯著的趨勢性變化，基于宏觀經濟判斷的資產配置在2008年將會更為重要。過去兩年中被制度紅利和高增長周期掩蓋的大類行業周期輪動將會現出端倪。具体來說，全球經濟放緩對出口的沖擊、通脹加劇對上下游產業鏈的沖擊、增長放緩對投資性行業的影響將是几個主要需要面對的不确定因素。

從風格角度看，相對一季度時的領跌，藍籌風格表現將會有明顯回升。但藍籌股也不能一概而論，需要區分是階段性的超跌反彈性質，還是股价回升符合更長期行業基本面變化趨勢。如一季度調整初期銀行、地產是領跌板塊，二季度將會有階段性回升。

（編輯：xiaoF）